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[지주회사] 행동주의, 한국 자본시장에 이의를 제기하다 조회 : 118
증권가속보3 (1.241.***.70) 작성글 더보기
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2018/12/06 10:51
 
행동주의와 스튜어드십 코드, 시장의 방관에서 시작하다

스튜어드십 코드는 10년 전 영국에서 시작되었다. 영국은 글로벌 금융위기의 원인을 검토하면서 기관투자자의 역할이 중요하다는 점을 인식하기 시작했다. 기업이 정당한 가치로 평가받고 주식시장이 한 단계 격상되기 위해서는 기업 스스로 노력도 필요하지만 변화를 견인할 기관투자자의 역할이중요하다는 점을 직시했기 때문이다. 기업의 오너, 경영진, 이사회가 무리한 경영으로 기업가치를 훼손하는 경우에는 수탁자 책임을 다하기 위한 노력이 필요하다. 그럼에도 기관투자자는 기업의 의사결정에 이의 없이 방관했고, 결국 기업과 시장의 위기를 부추겼다는 자기반성이 영국 스튜어드십 코드의 시작이다.

주주 활동 모두를 공격적 행동주의로 해석할 필요 없어

한국의 스튜어드십 코드의 도입과 효과에 대해서는 시장의 의구심이 여전하다. 기업과 투자자와 관계, 적극적 주주 활동이 공격적 행동투자로 비칠 수 있다는 부담 등 제약 때문에 금융시장과 기업의 근본적 변화를 기대하기 어렵다는 냉소적 판단 때문이다. 그러나 스튜어드십 코드, 주주 활동의 근본적 목적은 투자자와 기업의 대화를 통해 기업가치를 장기적으로 개선한다는 점에서 출발한다. 투자자는 기업의 성장을 응원하고 기업의 성과가 포트폴리오의 수익률로 이어져 기업, 투자자, 수익자 모두를 위한 윈윈 게임을 지향한다는 점이다. 적극적인 주주 활동이 공격적 행동주의로 확대될 필요도 없고 언론 노출 없이 수면 아래 기업의 경영진과 우호적 대화를 통해서도 충분히 가능하다.

뚜렷한 명분이 있어야 행동주의 효과 극대화

행동주의 투자자에 대한 긍정적, 부정적 시각이 공존한다. 그러나 분명한 점은 행동주의 투자자는 문제가 없는 기업에 명분 없는 싸움을 걸지 않는다는 점이다. 성과가 저조하거나 근본적 변화가 필요한 기업이(성장 한계, 자본 활용, 리스크 대처, 지배구조, 비즈니스 모델 등) 주요 대상이다. 또한 행동주의 투자자 역시 소수 지분 보유자로 타 기관투자자를 설득해야 한다. 결국, 다수의 주주가 동의하는 개선방안을 제시한다는 점이다. 행동주의 투자자가 기업의 중장기 가치를 훼손하거나 단기적 차익을 노리는 경우에는 기관투자자는 그들의 손을 들어주지 않는다. 자신의 포트폴리오를 망치는 길이기 때문이다. 과거 소버린 펀드의 SK그룹 공격, 엘리엇의 삼성전자 공격, 현재 한진칼 사례는 기업 방향성에 대한 투자자의 주장과 명분이 뚜렷했기에 주주들의 마음을 움직일 수 있었다. 기업이 많은 비용을 감수해야 했지만, 결국 지배구조 투명성과 투자자 신뢰 재고의 기회가 된 것도 사실이다.

애플, MS, 닌텐도 사례는 기업, 투자자의 윈윈 게임

행동주의 투자자들의 경영 참여와 성과는 사안별로 천차만별이다. 항상 기업가치를 높이는 것이 아니고 역효과도 상당하다. 그러나 상당수 해외 행동주의 투자 사례에서 일반 주주는 기업가치 개선 명분이 충분할 때 손을 들어준다. 방법에는 차이가 있지만 기업가치라는 지향점이 동일하다는 점에서 기업, 행동주의 투자자, 일반 주주의 윈윈게임이 가능하다. 애플과 마이크로소프트, 닌텐도는 오랜 기간 주주환원 정책에 보수적인 기업이었다. 회사는 지속적인 성장을 하고 있었기에 애플, 마이크로소프트의 투자자는 회사의 무배당 정책을 존중했다. 그러나 기업의 성정상과 수익성 둔화가 가시화되자 행동주의 투자자는 보다 적극적으로 경영전략의 변화, 주주환원 등에 관여했고 기업 가치 개선을 위한 회사의 노력을 촉구했다.

2013년 칼 아이칸은 애플 기업가치가 극히 저평가 되어 있다는 의견을 전하고 회사의 노력을 촉구했다. 당시 애플의 주가는 60달러 수준이었는데 2016년 칼 아이칸이 지분을 모두 매각한 이후에도 주가는 계속 올라 현재 주가는 3배인 180달러로 상승했다. 마이크로소프트는 행동주의 투자자 의견을 경영활동과 주주환원책에 반영했다. 투자자의 제안이 가시화된 2011년 마이크로소프트 주가는 30달러였지만, 현재 주가는 3배 이상인 100달러까지 상승했다. 닌텐도는 주주환원과 모바일 게임업체로 변화를 요구하는 투자자의 의견을 받아들여 2016년 “포켓몬고”라는 대박 게임을 세상에 출시했다. 기업과 투자자 모두가 윈윈한 사례이

한국 증시 체질 변화의 계기, 기관투자자 손에 달려 있어

MSCI 기준 한국의 12MF PBR은 0.8~0.9배인데, 한국처럼 IT의 증시 비중이 높은 대만은 높은 배당수익률 때문에 12MF PBR이 1.5배에 거래 중이다. 인접 국가 홍콩, 일본, 대만, 인도네시아, 중국 등 모든 국가와 비교했을 때 한국은 배당수익률과 밸류에이션은 최하이다. 삼성전자의 배당을 제외하면 전년 한국의 배당수익률은 1% 초중반 수준에 불과하다. 역으로 기관투자자의 적극적 행동이 국내 기업의 변화를 이끌어 낼 수 있다면 한국 증시가 밸류에이션 갭을 축소할 여지는 다분하다.

10년 전 영국의 스튜어드십 코드는 기관투자자의 과거에 대한 “반성”에서 시작되었고, 일본의 스튜어드십 코드는 잃어버린 20년을 해소하기 위한 일본 경제의 “부흥” 대책에서 시작했다. 도입 과정에서 진통이 있었지만 궁극적으로 투자자와 기업 모두는 기업가치 개선이라는 공통분모를 가지고 있었기에 현재 필수적인 투자 평가 기준으로 자리 잡았다.

시작은 정부였지만 실질적으로는 기관투자자의 적극적 의지와 태도 변화가 기업의 변화를 촉진했다. 최근 주주 가치에 대한 시장의 관심이 높아지면서 투자자들은 투자전략과 수혜주 찾기에 분주한 모습이다. 연중 무수히 발생하는 테마 중 하나로 치부하는 냉소적 시각도 다분하다. 그러나 일회성 이벤트가 될지, 대만/일본/영국처럼 한국 증시 체질 변화 계기가 될지는 기업을 대하는 기관투자자의 판단과 선택에 달려 있다

투자 전략 1: FCF 창출력 대비 낮은 배당성향

국내 증시에는 가치주라 불리는 저PBR주가 상당히 많다. 기업이 정당한 밸류에이션에 수렴하기 위해서는 기업의 보유 자산(부동산, 자사주, 현금, 투자자산), Free Cash Flow(FCF)가 기업가치 개선(M&A, 투자활동)과 투자자를 위한 주주환원(자사주, 배당)에 쓰인다는 믿음이 선행되어야 하지만 기업의 대응은 실망스럽기 때문이다. 그러나 투자자의 적극적인 주주 활동이 기업의 변화를 이끌어낸다면 상기 분류에 속한 기업들의 궁극적인 재평가가 가능할 것으로 판단한다.

우리는 일차적으로 FCF 대비 배당정책이 박한 기업을 분류했다. FCF를 선택 기준으로 삼은 이유는 기업의 신규 사업 투자와 주주환원의 기준이 내부 현금흐름이기 때문이다. 우리의 선별 기준은 대주주 지분율 40% 이하, FCF yield(시총 대비 최근 2년 FCF 합산)가 높지만 배당성향이 15% 이하로 낮은 기업이다. 대표적인 기업은 대형주(시가총액 5조원 이상)에서 SK하이닉스, NAVER, 이마트, 중형주(시총 5,000억~5조원)에서 현대그린푸드, 현대백화점, 신세계, 한화, 한섬, DB하이텍, 스몰캡(시가총액 5,000억원 이하)에서는 성신양회, 서희건설, 조광피혁 등이다

투자 전략 2: 취약한 대주주 지분, 과다 자산 대비 낮은 배당성향


기업의 대주주 지분이 40% 이하, 배당성향이 15% 이하인 기업 중에서 보유 현금, 자사주, 자기자본 내 이익잉여금 비중이 높은 기업을 재분류했다. 투자자 입장에서는 회사의 상황에 따라 시총별 접근이 가능할 것으로 판단한다. 대형주에서는 네이버, 중형주에서는 대림산업, 현대그린푸드, 스몰캡 기업에서는 한국단자, 광동제약, 조광피혁 등이 대표적이다. 이외 대주주 지분율과 무관하게 배당성향이 15% 이하인 기업 중 순현금 비중이 시가총액 대비 높은 기업을 분류했다. 순현금이 시가총액의 50% 이상을 차지하는 기업은 S&T중공업, 동원개발, 현대에이치씨엔, 태광산업, 서희건설 등이다.


한투 윤태호



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